環(huán)球即時(shí)看！IPO觀察|營(yíng)收規(guī)模僅是行業(yè)頭部“零頭”，六合寧遠(yuǎn)上市能否殺出圍城？

千億CRO/CDMO賽道，再迎來一家企業(yè)沖擊IPO。

相較于創(chuàng)新藥公司，CRO/CDMO企業(yè)并不承擔(dān)藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，還可以享受新藥上市后的增長(zhǎng)紅利，這也形成了CRO/CDMO行業(yè)發(fā)展的有利土壤。

(資料圖片僅供參考)

資本市場(chǎng)上，今年以來，CRO/CDMO企業(yè)也迎來上市潮。3月22日，和元生物登陸上交所科創(chuàng)板；7月5日，奧浦邁科創(chuàng)板IPO注冊(cè)獲證監(jiān)會(huì)通過；7月22日，諾思格在深交所開啟申購(gòu)，預(yù)計(jì)將于近期登陸創(chuàng)業(yè)板。

深交所官網(wǎng)顯示，六合寧遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)板IPO已經(jīng)獲得受理，并在近期進(jìn)入了已問詢階段。招股書顯示，六合寧遠(yuǎn)是一家小分子藥物化學(xué)領(lǐng)域的CRO/CDMO服務(wù)提供商，致力于服務(wù)新藥研發(fā)核心環(huán)節(jié)。

不過，行業(yè)內(nèi)，早有藥明康德(603259)這樣具有新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的頭部公司占據(jù)市場(chǎng)份額。規(guī)模較小的六合寧遠(yuǎn)，能否講出新的資本故事，從而殺出圍城？

雞蛋放在同一個(gè)籃子里？CDMO營(yíng)收貢獻(xiàn)已超六成，募資卻全部用于CDMO產(chǎn)能建設(shè)

根據(jù)招股書，六合寧遠(yuǎn)是一家專注于小分子藥物化學(xué)合成領(lǐng)域的專業(yè)CRO/CDMO服務(wù)提供商，致力于新藥研發(fā)核心環(huán)節(jié)。公司的主要業(yè)務(wù)包括：小分子藥物化學(xué)合成 CRO、小分子藥物化學(xué)合成CDMO以及藥物分子砌塊業(yè)務(wù)。

醫(yī)藥領(lǐng)域從研發(fā)到銷售成本較高，最早出來的CRO就是上游的研發(fā)代工，即用于藥物發(fā)現(xiàn)階段和臨床前階段初期的代工。CDMO則承擔(dān)研發(fā)的后端，為新藥提供生產(chǎn)服務(wù)，應(yīng)用于臨床前研發(fā)階段后期、臨床研究階段、注冊(cè)上市及商業(yè)化生產(chǎn)階段。

六合寧遠(yuǎn)業(yè)務(wù)起源于藥物分子砌塊研發(fā)，隨著后續(xù)發(fā)展，服務(wù)范圍從藥物分子砌塊業(yè)務(wù)延伸至化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)和化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)。

近三年以來，依靠這三類業(yè)務(wù)，六合寧遠(yuǎn)的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)逐年增長(zhǎng)。2020年，六合寧遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.51億元，較2019年增長(zhǎng)36%；2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.22億元，較2020年增長(zhǎng)47%。

營(yíng)收的增長(zhǎng)也同樣帶動(dòng)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2020年，六合寧遠(yuǎn)成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)3465.49萬元；2021年，六合寧遠(yuǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7657.46萬元，較2020年更是大漲121%。

不過，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，起源于藥物分子砌塊研發(fā)業(yè)務(wù)的六合寧遠(yuǎn)，在業(yè)務(wù)模式上已經(jīng)不單單僅靠藥物分子砌塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三年時(shí)間，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)大于化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)、藥物分子砌塊業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)，并且這個(gè)表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯擴(kuò)大的趨勢(shì)。

2021年，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.89億元，占2021年全年?duì)I收的比例高達(dá)68.67%，成為了六合寧遠(yuǎn)的主要營(yíng)收來源。要知道，2019年，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收僅為6682.88萬元，該項(xiàng)業(yè)務(wù)2019年至2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為108.07%。

再看化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)，其營(yíng)收貢獻(xiàn)由2019年的32.34%縮減至2021年的19.8%。

化學(xué)合成CRO業(yè)務(wù)的營(yíng)收雖然在增長(zhǎng)，不過增長(zhǎng)速度相對(duì)緩慢。2021年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收為8344.21萬元，同比增長(zhǎng)16%，較2020年的增速下滑了17個(gè)百分點(diǎn)。

此外，2021年，藥物分子砌塊業(yè)務(wù)營(yíng)收增速出現(xiàn)了下滑，僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4859.3萬元，較2020年下滑了一個(gè)百分點(diǎn)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占全年?duì)I收的比例也由2019年的27.7%下滑至2021年的11.53%。

整體來看，目前，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)已經(jīng)成為了六合寧遠(yuǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)來源。六合寧遠(yuǎn)前五大客戶中，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的銷售收入占公司該類業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.81%、59.98%和46.18%，化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)客戶集中度相對(duì)較高。

對(duì)此，六合寧遠(yuǎn)在招股書中提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其表示，客戶集中度相對(duì)較高，受下游新藥研發(fā)企業(yè)研發(fā)進(jìn)度影響較大。如果下游客戶創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)度不如預(yù)期、研發(fā)失敗或者未能獲批上市，獲批上市后銷售狀況不佳，或者創(chuàng)新藥企開發(fā)了其他供應(yīng)商并主要向其他供應(yīng)商進(jìn)行采購(gòu)等，都將對(duì)公司化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)的收入產(chǎn)生不利影響。

然而，在業(yè)務(wù)組合上，六合寧遠(yuǎn)更加重視CDMO業(yè)務(wù)的發(fā)展，并因此加大了對(duì)CDMO業(yè)務(wù)板塊的投入。募集資金的首要目的就是為了擴(kuò)充產(chǎn)能，募集資金凈額10.37億元也將全部用來建設(shè)煙臺(tái)寧遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司小分子創(chuàng)新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)（CDMO）基地項(xiàng)目。

六合寧遠(yuǎn)看好的CDMO業(yè)務(wù)，是個(gè)好做的生意嗎？

頭部企業(yè)營(yíng)收規(guī)模是六合寧遠(yuǎn)的54倍，如何殺出圍城？

近年來，中國(guó)CDMO行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)計(jì)，2020 年至 2025年，中國(guó)醫(yī)藥(600056)CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到 31.3%。至2025年，中國(guó)醫(yī)藥 CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1235億元，中國(guó)將成為全球醫(yī)藥CDMO行業(yè)的重要參與者。

這主要源于，一方面，近年來，隨著全球新藥研發(fā)成本不斷上升，CDMO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，受成本因素影響，全球CDMO產(chǎn)業(yè)開始不斷向我國(guó)轉(zhuǎn)移。另一方面，我國(guó)藥品審評(píng)審批政策密集改革，創(chuàng)新藥開發(fā)政策支持更加完善。2014年開始，資本市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)新藥企融資渠道更加通暢，尤其是近兩年隨著聯(lián)交所和科創(chuàng)板對(duì)未盈利醫(yī)藥企業(yè)的開放，上市企業(yè)數(shù)量大幅增加，提升推動(dòng)了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)。

目前，無論是CDMO還是CRO企業(yè)，入場(chǎng)者已有不少。國(guó)內(nèi)CDMO/CRO企業(yè)的梯隊(duì)呈現(xiàn)金字塔式的布局，從收入體量、凈利潤(rùn)規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量等方面相比，六合寧遠(yuǎn)與頭部企業(yè)相比，差距仍然十分明顯。從營(yíng)收規(guī)模來看，六合寧遠(yuǎn)在行業(yè)內(nèi)屬于尾部企業(yè)， 頭部企業(yè)藥明康德的營(yíng)收是六合寧遠(yuǎn)的54倍。

而在巨頭環(huán)伺下，六合寧遠(yuǎn)的化學(xué)合成CDMO生意也并不那么好做。

根據(jù)招股書，六合寧遠(yuǎn)化學(xué)合成CDMO業(yè)務(wù)中，近三年，原有客戶所帶來的營(yíng)收占比85%以上；新增客戶營(yíng)收占比僅為10%—15%左右的水平。拿2021年來說，老客戶營(yíng)收為2.55億元，占全部營(yíng)收的比重高達(dá)88.19%。新增客戶營(yíng)收為3417.9萬元，所占比重卻僅為11.81%。

在行業(yè)規(guī)模較小的情況下，六合寧遠(yuǎn)一方面通過提高銷售費(fèi)用，拓展市場(chǎng)。

招股書顯示，六合寧遠(yuǎn)的銷售費(fèi)用由2019年的1212.76萬元增加至2021年的2199.39萬元。與同行業(yè)可比公司比較，銷售費(fèi)用率也高于可比公司的平均值。

但顯而易見的是，隨著銷售費(fèi)用率的提高，就會(huì)壓縮公司的毛利率。近三年，六合寧遠(yuǎn)的毛利率雖然在逐年增長(zhǎng)，由2019年的33.49%提升至2021年的47.26%，提升了13.77個(gè)百分點(diǎn)，但與同行業(yè)相比，其毛利率仍然低于同行業(yè)可比公司的平均值。

另一方面，六合寧遠(yuǎn)則通過上市募資擴(kuò)產(chǎn)能，提高公司核心產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。畢竟，在這個(gè)行業(yè)，市場(chǎng)規(guī)模潛力巨大，與同行業(yè)相比，六合寧遠(yuǎn)的市場(chǎng)份額并不占優(yōu)勢(shì)。通過擴(kuò)產(chǎn)能，布局生產(chǎn)線，可以為客戶提供具有性價(jià)比的產(chǎn)品，形成企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

招股書中，六合寧遠(yuǎn)也表示，通過上述配套研發(fā)、生產(chǎn)能力的搭建和完善，公司構(gòu)建起了“小分子新藥研發(fā)化學(xué)合成一站式服務(wù)平臺(tái)”，具備了為新藥研發(fā)企業(yè)提供全流程一站式小分子藥物化學(xué)合成研發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)的能力，可滿足客戶對(duì)于不同化合物種類、不同研發(fā)階段、不同規(guī)模的小分子藥物或關(guān)鍵中間體的定制化需求。

在CRO/CDMO 業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的商業(yè)模式下，基于在前端CRO服務(wù)過程中對(duì)化合物特性的充分了解，在后續(xù)提供放大生產(chǎn)CDMO服務(wù)時(shí)，有助于縮減工藝研發(fā)時(shí)間，節(jié)省研發(fā)成本， 從而進(jìn)一步提高客戶的新藥研發(fā)效率，更快實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品的商業(yè)化價(jià)值。

不過，縱觀整個(gè)小分子CDMO領(lǐng)域，中頭部企業(yè)也都在跑馬圈地，擴(kuò)產(chǎn)能。

這樣看來，在巨頭環(huán)伺下，六合寧遠(yuǎn)靠自身的力量突破突圍，依然困難重重。也許，上市會(huì)成為最關(guān)鍵的一步。但顯而易見的是，規(guī)模較小的六合寧遠(yuǎn)，距離頭部企業(yè)還有很長(zhǎng)的路要走。