立春已來，距離權(quán)益市場的回暖還有多遠(yuǎn)？
國泰君安資管投資研究院在日前發(fā)布的2022年權(quán)益市場策略中，對今年市場的整體走向相對樂觀。
在經(jīng)濟(jì)層面，受“穩(wěn)增長”目標(biāo)影響，我國“穩(wěn)增長、寬信用”的格局逐漸打開。隨著寬信用逐漸取得成效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)向上。
在行業(yè)層面，制造業(yè)、基建與房地產(chǎn)投資也均有向上或回升的動力。出口導(dǎo)向型行業(yè)雖然動能峰值已過，但今年仍有望維持正增長。消費(fèi)板塊也迎來了久違的回暖。今年可選消費(fèi)的反彈有較強(qiáng)動能，大眾消費(fèi)有望加速修復(fù)。
市場整體：
保持震蕩，以結(jié)構(gòu)性行情為主
國泰君安資管選取了七個視角來分析2022年的權(quán)益市場走向：
從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，或?qū)乃ネ俗呦驈?fù)蘇。
根據(jù)流動性、增長、通脹3個維度，可以將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、擴(kuò)張前、擴(kuò)張后、滯脹、衰退前、衰退后6個階段。根據(jù)歷史規(guī)律，權(quán)益市場在衰退后期表現(xiàn)最差，在復(fù)蘇、滯脹期表現(xiàn)較好。
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安資管，數(shù)據(jù)截至2021年12月27日
回到當(dāng)前的市場行情，經(jīng)濟(jì)增長仍有壓力，通脹呈下行趨勢，流動性較為寬松，符合經(jīng)濟(jì)衰退后期的特征。歷史上這一時期的權(quán)益市場表現(xiàn)較差，國泰君安資管對今年上半年的權(quán)益市場相對謹(jǐn)慎。
然而進(jìn)入下半年之后，經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⑵蠓€(wěn)，整體進(jìn)入復(fù)蘇期。因此從歷史情形來看，今年權(quán)益市場有望先抑后揚(yáng)。
數(shù)據(jù)來源：國泰君安資管
從去庫存的角度來看，市場將從主動去庫存走向被動去庫存。
如果根據(jù)企業(yè)營業(yè)收入和產(chǎn)成品庫存的同比增速劃分庫存周期，權(quán)益市場在被動去庫存、主動補(bǔ)庫存期間表現(xiàn)較好。當(dāng)前市場即將進(jìn)入主動去庫存階段，且下半年有望進(jìn)入被動去庫存階段，將對權(quán)益市場帶來先抑后揚(yáng)的影響。
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安資管，數(shù)據(jù)截至2021年12月27日
從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，A股市場也有望在年中之后獲得支撐。
A股在經(jīng)濟(jì)上行階段普遍表現(xiàn)較好。根據(jù)OECD領(lǐng)先指標(biāo)劃分經(jīng)濟(jì)增長周期，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點并回升的時期，Wind全A上漲情況較好。國泰君安資管認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有望在2022年中期見底并進(jìn)入上行期，這意味著年中之后，宏觀經(jīng)濟(jì)對市場將形成支撐。
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安資管，數(shù)據(jù)截至2021年12月27日
從市場波動的幅度看， A股下行的風(fēng)險與空間相對有限。原因有以下兩點：
第一，盡管上半年經(jīng)濟(jì)承壓，但物價周期上行，有利于權(quán)益市場發(fā)展。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，PPI見頂至CPI見頂期間，市場表現(xiàn)相對較好。2021年末PPI已見高點回落，2022年CPI有望見頂，將對權(quán)益市場形成支撐。
第二，信用周期上行，或可對沖市場的下行壓力。如果根據(jù)社融存量劃分信用周期，社融增速出現(xiàn)拐點并回升期間，Wind全A上漲情況較好。而2021年末社融已經(jīng)企穩(wěn)，2022年可能進(jìn)入上行周期，或?qū)κ袌鲂纬芍巍?/P>
從盈利-估值性價比來看，A股可能會呈結(jié)構(gòu)性行情。首先，從盈利角度看，市場略領(lǐng)先于ROE趨勢，當(dāng)前ROE已經(jīng)拐頭向下，市場仍繼續(xù)向上，上行空間缺乏盈利的支撐。
其次，從估值角度看，股票風(fēng)險溢價處于較高位置（即股票相對債券更有吸引力）時，未來1年Wind全A收益率往往較高。當(dāng)前股票風(fēng)險溢價處于近10年中的42%分位，即估值高于歷史中樞，所以市場向上動力不強(qiáng)。
從貨幣環(huán)境看 ，美國進(jìn)入加息周期對A股有一定負(fù)面影響，但影響有限。美國于2021年11月開始實施Taper，預(yù)計2022年3月結(jié)束。雖然在此影響下A股的震蕩可能會加劇，但國內(nèi)貨幣政策或?qū)②呌趯捤桑诹鲃有粤己玫谋尘跋拢珹股所受影響有限。
從資金面看，目前寬松的資金面對A股較為有利。
國內(nèi)宏觀及貨幣環(huán)境具有相對優(yōu)勢，北上資金有望持續(xù)流入。2022年龍頭白馬的表現(xiàn)也可能有所改善，因此偏股基金資金的流入或會好于2021年。
此外，權(quán)益市場投資的機(jī)會成本仍較低，私募資金快速流入的趨勢不改。資管新規(guī)之下，理財收益率持續(xù)下行，房價大幅上漲的預(yù)期已明顯減弱，國泰君安資管預(yù)計資金通過私募基金等渠道進(jìn)入權(quán)益市場的進(jìn)程仍將持續(xù)。
市場風(fēng)格：
大小分化收斂，低估值向上修復(fù)
大小風(fēng)格方面，2022年大小盤風(fēng)格或?qū)⑾鄬狻?/STRONG>
經(jīng)濟(jì)正從衰退期走向復(fù)蘇期，市場風(fēng)格或?qū)男”P轉(zhuǎn)向大盤。當(dāng)前大小風(fēng)格的估值分化程度也已經(jīng)明顯收斂，處于歷史中樞附近，也預(yù)示著2022年大小風(fēng)格將相對均衡。從盈利優(yōu)勢看，小盤風(fēng)格的優(yōu)勢處于較高水平，但已出現(xiàn)下行拐點，2022年小盤的表現(xiàn)優(yōu)勢或?qū)⑷趸?/P>
估值風(fēng)格方面，今年低估值或?qū)⒄純?yōu)。
在宏觀環(huán)境從衰退期走向復(fù)蘇期時，低估值風(fēng)格優(yōu)勢擴(kuò)大，美債收益率上行同樣更利好低估值。從估值角度看，低估值風(fēng)格相對高估值風(fēng)格的折價處于歷史較高水平，低估值風(fēng)格有望向上修復(fù)。
行業(yè)展望：
消費(fèi)，周期，科技，防御行業(yè)有望迎來發(fā)展
首先從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，2022年或?qū)⑾群罄孟M(fèi)、周期行業(yè)，同時，科技板塊也有望在全年迎來較好發(fā)展。
從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，在衰退后期及復(fù)蘇期，科技板塊均有較好表現(xiàn)。此外，衰退后期消費(fèi)表現(xiàn)領(lǐng)先，周期表現(xiàn)較差，復(fù)蘇期則相反。因此上半年消費(fèi)的確定性較強(qiáng)，此后隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，周期板塊或?qū)⒂瓉戆l(fā)展機(jī)會。
再從利率周期的角度看，美債收益率溫和上行有利于周期、科技板塊；美債收益率急劇上行則有利于防御板塊。考慮到美國進(jìn)入加息周期，美債收益率有望溫和上行，因此將利好周期與科技板塊。
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安資管，數(shù)據(jù)截至2021年7月21日
其次，從美國的加息周期來看，Taper期間利好科技，加息期間利好金融。
回望歷史數(shù)據(jù)，在2004-2006年加息期間，A股金融與消費(fèi)板塊的表現(xiàn)較好。在2013-2018年美國Taper期間，科技行業(yè)表現(xiàn)較好，而處于加息階段時，金融、消費(fèi)表現(xiàn)較好。
最后，從基本面出發(fā)，盈利優(yōu)勢將是決定板塊風(fēng)格表現(xiàn)的重要因素。
第一，今年周期板塊可能更多存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
板塊的景氣度可以從“價”與“量”兩個維度看，周期板塊的“價”是指PPI，“量”是指房屋新開工的面積，這兩者與周期板塊的盈利均有明顯的正相關(guān)性。而2022年P(guān)PI或?qū)⒊氏滦汹厔荩课菪麻_工面積增長也處于負(fù)區(qū)間，所以周期板塊整體難以有較大機(jī)會。
但是由于市場對PPI下行預(yù)期的一致性很強(qiáng)，周期品過去幾年資本開支不足，因此未來面臨供給緊平衡。疊加2022年對經(jīng)濟(jì)見底回升的預(yù)期、雙碳對部分周期品需求的拉動，周期板塊可能仍然會有階段性、結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。
第二，2022年的“價”、“量”因素均有利于消費(fèi)板塊向上發(fā)展。
對消費(fèi)板塊來講，從“價”的維度看，消費(fèi)板塊的盈利與CPI有一定相關(guān)性，目前CPI有望出現(xiàn)向上的拐點，消費(fèi)板塊毛利率有望向上修復(fù)。
從“量”的維度看，消費(fèi)板塊與地產(chǎn)銷售增速的相關(guān)性較強(qiáng)，隨著政策的變化，房地產(chǎn)銷售在2022年中有望見底，消費(fèi)板塊的景氣度可能會在此后回升。
第三，雖然科技行業(yè)的景氣度可能較2021年有所下滑，但整體仍可能保持增長態(tài)勢。
科技板塊的盈利與全球半導(dǎo)體周期具有較強(qiáng)的相關(guān)性，同時也與智能終端如手機(jī)產(chǎn)量有較強(qiáng)的正相關(guān)性。
從半導(dǎo)體周期看，2021年末，半導(dǎo)體產(chǎn)品的銷量增速出現(xiàn)向下的拐點，科技板塊面臨一定的盈利下行壓力。
但從智能終端應(yīng)用看， 盡管手機(jī)的滲透率已基本見頂，但AR/VR、物聯(lián)網(wǎng)、可穿戴設(shè)備等應(yīng)用或?qū)⒂?022年迎來快速增長的機(jī)會。此外，“雙碳”背景下，光伏、風(fēng)電、電動車也將為科技行業(yè)的需求帶來提升。
第四，今年防御板塊的盈利優(yōu)勢有望擴(kuò)張。
國泰君安資管以中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)代表防御板塊，以O(shè)ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)景氣度，下圖顯示，防御板塊的盈利增速優(yōu)勢與經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)負(fù)相關(guān)。因此在經(jīng)濟(jì)下行期間，防御板塊盈利具有相對優(yōu)勢。此外，目前防御板塊的估值顯著低于其他板塊，也有獲取絕對收益的機(jī)會。
數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安資管，數(shù)據(jù)截至2021年12月27日
