近日，綜合在線內容社區知乎加入了中概股回港上市的大軍。

招股書顯示，知乎計劃在港交所發售2600萬股公司A類普通股，該部分股份全部來自早期投資者。并且通過不增發新股的方式完成在港股的雙重主要上市，這意味著知乎此次回港并無募集資金的目的。

時間拉回到去年3月，知乎在美國紐交所掛牌上市，成為知乎的高光時刻。上市之后，受多種因素影響，其股價在波動中下跌。截至4月11日美股收盤，報2.23美元/股，較發行價下跌76.5%。

此次，知乎赴港上市，能否扭轉股價下行的困境？不為募資的知乎為何著急赴港上市？深陷虧損困擾的知乎，又將如何實現商業化變現之路？

三年虧損28億元，知乎深陷虧損困擾

從招股書上看，知乎雖然已經成為中國最大的綜合在線內容社區之一，更是全國最大的在線問答社區。但是，依然沒有實現盈利。

數據顯示，2019年-2021年，知乎凈虧損共計28億元，經調整凈虧損共計19.124億元。其中，2019年、2020年、2021年，知乎凈虧損分別為10億元、5.176億元、13億元；經調整凈虧損分別為8.245億元、3.375億元、7.504億元。

對此，知乎表示，凈虧損的原因主要是為建立豐富的內容庫的內容相關成本、推廣及廣告活動的銷售及營銷開支，以及加強技術基礎設施的研發開支所致。

那么，知乎的營銷費用、內容成本有多高呢？

招股書顯示，近三年，知乎共實現營收49.8億元，成本共計23.57億元，并且呈現逐年增長的趨勢。2021年，知乎的營收為29.6億元，同比增長119%；收入成本為14.05億元，同比增長136%。

也就是說，營收的增長速度趕不上成本的增長速度，這就壓縮了利潤空間。2021年，知乎的毛利率為52.5%，較2020年下調了3.5個百分點。

此外，不算一般及行政開支的影響，高額的營銷費用、研發費用，就已經“吞掉”了毛利潤（近三年的毛利潤為26.24億元）。以營銷費用為例，近三年，知乎的營銷費用高達31.3億元，研發費用高達13億元。以2021年為例，知乎的營銷費用為16.3億元，較2019年的7.7億元實現了翻倍增長，毛利潤則為15.5億元，還不及營銷費用高。

不過，知乎高額的成本付出，確實帶來了用戶數量的增長。但是，從成果上來看，燒錢換用戶的成本越來越高，用戶增量卻在放緩。

一方面，知乎的獲客成本也在提高。知乎招股書顯示，2021年，每名活躍用戶的內容成本及每名活躍用戶的銷售開支為24.8元，較2019年的17.6元，增加了7.2元。

另一方面，2021年，知乎的營銷費用同比增長122%，營業成本同比增長了136%，但并沒有給用戶數量帶來同等規模的增長。此外，知乎的平均月活躍用戶數、平均月訂閱會員數量上的增速都在放緩。2021年，知乎的平均月活躍用戶數為95.9百萬人，同比增長40%，為近三年最高。但從增速上看，較2020年的43%下降了三個百分點。

總結來說，知乎的增長邏輯一方面是想通過燒錢換用戶，另一方面則是通過用戶數量的增長實現商業化變現。但在商業化變現的路上，知乎也走得并不容易。

商業化變現，道阻且長

回顧知乎的發展歷程，知乎于2010年創立，于2011年正式上線，定位為在線問答社區。早期的“封閉邀請制”模式下，吸引了一批互聯網圈的大V用戶，在最早的200位用戶里，包括了李開復、馬化騰、王興、王小川、徐小平等企業家和知名VC。在各類內容基本完善后，知乎在2013年開放注冊，隨后用戶規模迅速擴大。彼時，知乎憑借著優質的問答內容和專業的精英人士這一獨特優勢，成為了一個不可替代的知識分享社區和創作者聚集的原創內容平臺。2016年，知乎開始進入商業化時代，提供在線廣告服務，推出了值乎、知乎 Live、私家課付費專欄等多個板塊。

彼時，廣告業務一直是知乎最大的營收來源。近幾年，知乎的營收結構已經發生了明顯變化，知乎改善了以往過于依賴廣告的單一業務模式。2019年，知乎廣告營收5.8億元，占當年營收的比重為86%；2021年，廣告營收11.6億元，占2021年營收的比重下降為39%。

這是因為付費會員服務和內容商業解決方案（在內容中植入推廣或購買鏈接）開始逐年發力，解決了知乎靠一條腿走路的困境。

2018年，知乎開始引入付費內容服務；2019年，知乎整合其他付費項目，上線了“鹽選會員”。招股書顯示，2019年，知乎付費會員的營收為8799.7萬元，占當年營收的比重為13%；2021年，這項業務有了新的進展，實現營收6.7億元，占2021年營收的比重提升到22.6%。

在這其中，故事網文自然功不可沒。

最重要的是，內容商業解決方案“知+”雖然是2020年初正式推出，但其發展速度也非常快。2021年，這項業務的營收就達到了9.74億元，占2021年營收的比重為33%；而在2019年，這個數據才為64.1萬元，營收占比甚微。

近幾年，內容商業解決方案逐漸成為知乎的主要發力點。通過這套方案，品牌商能夠對接站內優質答主，由后者發表包含贊助內容的回答和文章等，并通過平臺首頁、回答推薦、搜索等位置進行曝光。

雖然與開屏廣告或信息流廣告不同的是，商業內容解決方案是基于內容的營銷（相較傳統廣告，商業解決方案的嵌入方式更加自然，廣告訴求可與平臺內容有機地結合起來，不易引起用戶的反感，這也是知乎在平衡用戶體驗與廣告業務之間的嘗試）。但是，說到底也是“軟廣”。

一方面，知乎的營收結構呈現多元化特征，商業化之路越走越遠。另一方面，隨著廣告、軟廣的滲透，讓用戶也同樣反感。商業化內容的增多，在一定程度上，可能會抑制知乎用戶付費會員的增長。

招股書顯示，2021年，知乎的平均月訂閱會員數量為507.6萬人，較2020年增長115%。但是，較2020年的311%下滑了196個百分點。

知乎也意識到了這個問題。其表示知乎的內核旨在建立一個創作者內容創作和用戶的內容消費之間的平衡，從而形成一個圍繞內容的正向循環。

但是，如何保持商業與內容的平衡，對知乎來說，是一種考驗。眼下，對于知乎而言，基本盤是廣告和商業內容解決方案，但想象空間在于電商、在線教育等新業務，這也是提振投資者的關鍵。2021年，兩者合計營收1.56億元，較2020年增長196%。

總結來看，目前知乎雖然還深陷虧損的困境中，但是手里的余糧還有很多。十幾年間，知乎吸引了不少資本駐足，投資者包括創新工場、賽富投資、啟明創投、騰訊投資等等。截至2021年12月31日，知乎擁有現金及現金等價物、定期存款和短期投資為72.1億元。

手有余糧的知乎，此次回港雙重主要上市，也并不是為“補血”。自從美國監管新規問世以來，港交所成為中概股的“避風港”。今年以來，名創優品、嗶哩嗶哩等多家企業均計劃在港交所雙重主要上市。當前，百濟神州、和黃醫藥、理想汽車、小鵬汽車已經完成回港雙重主要上市。

在諸多不確定性中，知乎此次回港雙重主要上市或許是最好的選擇。