百麗時尚集團（下稱“百麗時尚”）在日前正式向港交所呈交了IPO申請，這意味，曾經的女鞋龍頭在退市后經過近五年的沉寂，再度向港股發(fā)起IPO沖擊。
從公司業(yè)績表現看，自高瓴入主百麗后，其轉型之路亮點頗多。例如：公司在2020及2021兩個財年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元大增至26億元，增長率高達57.1%；同時，在線渠道的收入貢獻率，也由2017財年的不足7%大幅增至2021財年的25%以上。
不過，風光背后諸如產品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”在百麗身上仍時有浮現。因此，有觀點認為，高瓴在此時推進百麗重返港股IPO，或是意欲套現離場。令人關注的是，若高瓴不再護航百麗繼續(xù)轉型之路，百麗又能否獨自突圍其所面臨的種種困境呢？。
退市五年后再沖擊IPO 轉型成果亮點頗多
曾經的鞋王“百麗”意欲重返港股市場。
近期，百麗時尚集團正式向港交所呈交IPO申請，聯席保薦人為美銀證券與摩根士丹利。
從申請文件來看，百麗時尚近年來業(yè)績增長表現尚可，公司在2020及2021兩個財年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元增加至26億元，增長率高達57.1%。而其2022財年前九個月的收入為176億元，凈利潤為23億元，分同比增長11.0%、17.8%。
自2017年高瓴資本入主后，百麗便進入轉型“陣痛期”，先是對線下門店大幅“瘦身”，同時開啟供應鏈數字化、渠道電商化；后又將“滔搏運動”在2019年先行分拆上市。另外，從渠道看，百麗的線上轉型頗見成效，在線渠道的收入貢獻由2017財年的不足7%大幅增至2021財年的25%以上，這一水平已可與國內頭部服飾零售品牌李寧、安踏等比肩。
不過，百麗時尚當前仍以DTC直營零售為其核心運營模式。根據弗若斯特沙利文的數據，截至2021年11月30日，百麗的直營門店有9153家，成為國內最大的直營時尚鞋服零售網絡。
此外，百麗對渠道的布局也有所優(yōu)化，其將線下門店由傳統的百貨商超移至新興的商業(yè)綜合體，據申請文件披露，百貨商超對百麗時尚的銷售貢獻已有2017財年的70%下降至2021財年前九個月的不足45%。另外，目前百麗旗下的服裝及鞋履品牌包括CAT、TATA、Champion等。
在線上線下渠道共同融合發(fā)力下，百麗的服裝業(yè)務重回增長區(qū)間，該業(yè)務2020財年實現收入29.69億元，同比增長21.1%。相關數據顯示，公司的鞋履業(yè)務在2020年以11.2%的市場份額位居第一。
一代“鞋王”起起落落 創(chuàng)始人已套現百億離場
可以看出，自2017年從港股退市后，百麗的供應鏈與渠道轉型發(fā)生了不小的變化，但是就其當前的業(yè)務體量來看，離其巔峰時期仍有一段差距。
作為曾經國內的鞋業(yè)龍頭，百麗國際早在2007年便以510 億港元的發(fā)行市值登陸港股，至2013年市值更突破1500億港元達到頂峰，相較于后來高瓴資本牽頭財團收購其所用的500余億港元不可同日而語。
歷經浮沉，一代“鞋王”是因何而起，又是如何“衰落”的呢？
將時間拉回至1979年，香港商人鄧耀于當年創(chuàng)立了百麗品牌。“百麗”，源自法語Belle—美人。此時正值改革開放初期，鄧耀將設計提供給深圳的代工廠，再購回成品至香港售賣，由于這一過程周期較長，無法及時滿足市場需求，因此鄧耀于1987年在深圳設立工廠，1991年成立深圳百麗鞋業(yè)有限公司，開始將內地市場作為核心經營。
彼時，鄧耀認為內地的服飾零售市場將迎來爆發(fā)式增長，但政策環(huán)境卻又一定限制。據華泰證券(601688)研報指出，1999年，國家出臺《外商投資商業(yè)企業(yè)試點辦法》，規(guī)定前三年平均銷售額未超過20 億美元的外商企業(yè)不允許在中國內地做零售。在此背景下，百麗采用了“區(qū)域經銷+百貨零售”的模式，與內地16家個體分銷商簽訂獨家分銷協議，百麗負責生產鞋履，分銷商負責渠道擴張與銷售，助力其在內地市場快速跑出。
隨著政策的日漸放開，百麗開始整合分銷商的零售終端業(yè)務，實現了品牌及渠道的迅速擴張，2004年至2006年，百麗國際營收迎來跨越式增長，從8.7 億元提高至62.5 億元，歸母凈利潤從0.8億元增至9.8億元。根據中國行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的統計，從1996至2006年，百麗品牌連續(xù) 10 年位列中國女鞋銷售額第一。
與此同時，百麗的品牌矩陣也日益豐富，公司分別1998年、2001年、2006年創(chuàng)立STACCATO、TATA、FATO和JipiJapa 品牌，并在2003年收購天美意品牌。在運動服飾方面，2002年，百麗獲得耐克全國代理權以及美國著名牛仔品牌Levi’s代理經營權。隨后，百麗分別在2003、2004年開始代理新百倫和阿迪達斯，直到2006年，百麗都是耐克和阿迪達斯兩大國際運動品牌在中國最大的零售商。
隨著業(yè)績的高速增長，百麗開始尋求資本市場的助力，2007年5月，百麗以510 億港元的發(fā)行市值登陸港股，風頭一時無兩。
在資本的推動下，百麗繼續(xù)完善多品牌矩陣，先后收購妙麗、森達、美麗寶等公司，一同組成了覆蓋高中低三端市場的產品線。在此基礎上，百麗進一步加大對終端門店的布局，以每兩天新增一家門店的速度瘋狂擴張，2010至2012年百麗每年凈增門店數均在1500-2000家，到了2015年公司各類門店數量已達到夸張的14128家。
如此龐大的渠道布局，讓百麗牢牢占據了國內女鞋市場的半壁江山，自2007年上市到2015 年，百麗國際的營收從117 億飆漲至400 億元，市場便是在那時給予百麗“鞋王”之稱。
“輝煌時刻誰都有，別拿一刻當永久”。
電商的崛起讓剛剛“登基”沒多久的“鞋王”，馬上就迎來了自己的經營轉折點。根據統計局數據顯示，自2012年開始，全國重點大型零售企業(yè)、超市、百貨店零售額增速開始明顯下滑。相比之下，網上零售額增長態(tài)勢良好，2014年以來每年的增長均保持在25%以上。
而百麗前期成功的秘訣，很大程度上要歸功于其對于百貨商超渠道的控制，隨著電商沖擊波的到來，銷售渠道的轉移讓百麗賴以競爭的優(yōu)勢頃刻間蕩然無存，龐大的線下渠道反倒成了公司的拖累。
統計數據顯示，2015年百麗首次錄得利潤下滑，公司在2014/2015財年鞋類營收驟減13%，自營網點擴張速度減緩，并開始大規(guī)模關店，據華泰證券測算，2014年至2016年，百麗的整體店效從200萬元跌落至141萬元，鞋類自有品牌業(yè)務在2015、2016 年分別關閉391、752 家門店。
值得注意的是，早在2011年，百麗便開始布局B2C電商平臺，設立了優(yōu)購網，并聘請前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍任職CMO、COO。華西證券研報顯示，2013 年，優(yōu)購網銷售額突破11 億，一度成為國內最大的鞋類垂直電商平臺。
然而，彼時的百麗管理層依舊認為服飾零售行業(yè)的戰(zhàn)場主要在線下，優(yōu)先保障線下門店的利益，并嚴格區(qū)分線上線下貨品，許多應季新款僅供線下門店售賣，而將電商平臺當作清理庫存的手段。后來，隨著徐雷、張小軍相繼離開，百麗的線上化布局也就戛然而止。
除了沒能跟上渠道變革的潮流，百麗缺乏創(chuàng)新設計的產品也成為其衰落的重要原因之一。雖然百麗旗下的品牌矩陣十分豐富，但在設計層面同質化嚴重，難以滿足消費者的個性化需求。加之近年來海外品牌大舉進入國內市場，同海外品牌相比，百麗的產品在價格同等的情況下，設計卻落后較多，公司甚至還出現過設計抄襲的情況，例如：2019年5月，奢侈品牌Louis Vuitton便起訴百麗，指控其抄襲了Archlight運動鞋。
在內憂外患夾擊下，百麗的創(chuàng)始人鄧耀深感無力扭轉公司當前的經營頹勢，便打起了“退堂鼓”。2017年4月，由高瓴資本牽頭，與鼎暉投資和百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成財團向百麗發(fā)出私有化邀約，以每股6.3港元的價格花費531億港幣收購了百麗，創(chuàng)始人鄧耀和原CEO盛百椒收購前所持有的25.7%的股份全部出售，套現百億離場。
這筆交易創(chuàng)下了港交所私有化交易記錄，交易完成后，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東，鼎暉投資持有11.9%的股權，參與私有化財團的公司管理層合計持有30.5%的股權，2017年7月，百麗正式從港交所退市，輝煌落幕。
高瓴牽頭收購加速轉型 滔搏上市便已收回成本
市場普遍認為，彼時的百麗是一個“燙手山芋”，高瓴牽頭私有化百麗顯然是當了“冤大頭”。但是張磊并不這么認為，在他看來，百麗所面臨的困境并非不可解決，公司雖然經營業(yè)績承壓，但其仍擁有穩(wěn)定的現金流、龐大的渠道網絡與用戶群體。
財務數據顯示，哪怕在百麗退市前夕的2016財年，公司的經營性現金流還有44億元，擁有門店20716家。根據高瓴資本的調查數據顯示，百麗有3-4億的用戶，每天進店人數約為400-600萬，每天購買人數為30-50萬。若將場景切換至電商，百麗的日活躍用戶數量實際已可處于領先地位，且復購率較高。而電商平臺崛起初期的流量紅利期已過，獲客成本逐漸升高，此時，百麗的線下渠道資源就顯得彌足珍貴。另外，在私有化退市以后，百麗無需在關注投資者對短期業(yè)績的訴求，可以大刀闊斧的對公司的經營方略進行調整。
在此背景下，在百麗退市后，高瓴針對其薄弱環(huán)節(jié)進行補短板，推動供應鏈的數字化轉型與渠道的電商化，為百麗對接與騰訊新零售、依圖科技、地平線機器人(300024)等高瓴系公司在數據方面的深度合作，并加大在電商平臺的推廣力度。
據華泰證券統計，退市后，百麗旗下主要自有品牌在天貓、唯品會、京東均已開設旗艦店，2015至2018年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%。
在2019年，高瓴先將百麗旗下運動業(yè)務滔搏國際分拆上市，上市當日市值達574億港元，基本將當初私有化百麗的成本收回；而公司2021財年累計實現營收360.1億人民幣，同比增長6.9%。歸母凈利潤27.7億元人民幣同比增長16.4%。
盈利能力亟待改善 行業(yè)內卷壓力重重
需要注意的是，雖然百麗退市五年以來，經營業(yè)績重回增長區(qū)間，但風光背后仍有隱憂。
據申請文件披露，百麗時尚在2020財年、2021財年及2022財年前九個月，營業(yè)收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元；同期凈利潤分別為16.65億元、26.16億元和22.97億元，利潤率偏低。
盈利能力的承壓，或許與門店租賃成本與推廣費用高企有關。
財務數據顯示，公司的租賃開支在報告期內占經營開支的比例較大，2020財年、2021財年前九個月，百麗的租賃開支分別高達30.92億元、24.1億元。而百麗的推廣費用近年來也持續(xù)攀升，公司在2019、2020及2021財年的營銷費用分別為7.01億元、8.93億元及8.89億元，占其各期間總收入的3.5%、4.1%及5.0%。
此外，公司2021財年前九個月的存貨周轉天數為188.1天，這一水平并不算低。若百麗的創(chuàng)新能力仍未有突破性提升，從而錯失潮流與消費者偏好，還有可能進一步導致庫存水平增加，再度出現依靠減價或促銷活動處理尾貨的情形，侵蝕公司的利潤空間。
值得關注的是，百麗時尚當前的凈流動負債水平較高，資產負債率處于高位。公司2019財年、2020財年及2021財年前九月的流動負債分別為2.97億元、25.97億元及13.86億元。負債水平的持續(xù)攀升恐將限制百麗的經營靈活性，并對其業(yè)務擴張產生不利影響。
因此，也有機構認為，百麗時尚此時急于重返港交所，或是為緩解公司的流動性困難。
眼下，服飾零售行業(yè)日益“內卷”，在品牌競爭日益激烈，以及消費者需求不斷變化的市場新形勢下，百麗時尚集團的產品品質卻屢遭爭議。
據天眼查數據顯示，百麗自2017年以來，共被監(jiān)管部門行政處罰11次，例如：2020年6月12日，公司因環(huán)境污染被北京市通州區(qū)城市管理綜合行政執(zhí)法局處罰；2019因涉嫌虛假宣傳，被上海市監(jiān)管部門處罰；2017年還因稅務違規(guī)，被罰沒4000余萬元。
在黑貓投訴平臺上，以百麗為關鍵詞可以搜索到超900條投訴記錄，其中可看到大量諸如：鞋面開線、斷面、脫膠等有關質量問題的關鍵詞。
例如：4月13日，就有消費者表示，自己3月7日在李佳琦直播間購買一雙價值399元百麗鞋子，3月19日才收到貨，剛穿數日，便發(fā)現鞋側面有破損塌陷，外表面開膠等問題。而當此消費者反饋給商家時，客服卻要求消費者自行墊付運費寄回廠家檢測。
綜上來看，百麗時尚的轉型之路雖有成效，但距離“成功”還有差距，產品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”并未得到完全改善，而高瓴在此時急于推進百麗重返港交所，難免被外界解讀為其意欲套現離場，因為在今年市場的持續(xù)波動下，高瓴不少其他在投項目已被深套。
在此背景下，若高瓴未來套現離場，百麗自身又能否繼續(xù)深化公司轉型之路，解決其所面臨的經營困境，這些都值得投資者密切關注。
