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受風電行業政策提振出現的一波“搶裝潮”，拉動了相關行業的火熱發展，“造福”了一批企業，張傳衛旗下的明陽電氣正是受益于此、謀求闖關上市的眾多新能源企業之一。
明陽電氣同樣受益于“搶裝潮”帶來的業績高增長，公司如能成功登陸深交所創業板，就將成為繼明陽智能(601615)后又一家上市的“明陽系”企業。
不過，在公司招股書披露之后，市場對于其“業績高增長難以為繼”、“IPO大額籌資還貸”等問題頗為關注。那么，細看公司招股書中披露的細節，真實的明陽電氣究竟是什么樣呢？
行業政策提振業績扭虧 “搶裝潮 ”過后高增長何以為繼？
招股書顯示，明陽電氣主要從事應用于新能源、新型基礎設施等領域的輸配電及控制設備的研發、生產和銷售，主要產品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器。
報告期內，明陽電氣的業績呈現快速增長，公司營收由2019年的10.32億元增長至20.30億元，增幅96.51%，年化復合增長率更是多達40.25%。此外，公司歸母凈利潤亦在2021年達到了1.61億元，而此前的2018、2019年，公司凈利潤正處于虧損擴大的趨勢中，分別虧損746.49萬元、6257.65萬元。
那么，明陽電氣凈利潤快速扭虧轉盈并實現營收的高速增長，究竟是什么原因呢？
這主要是受益于風電行業的“搶裝潮”。
國家發改委于2019年5月21日下發的《關于完善風電上網電價政策的通知》，對陸上風電和海上風電項目可獲得補貼的最遲并網時間進行了規定。由此，帶來一波風電行業的“搶裝潮”。
明陽電氣在答深交所第一輪問詢的回復中披露的數據顯示，公司陸上風電、海上風電的營收由2019年的3.83億元，增長至8.89億元，年化復合增長率52.35%，高于同期公司總營收年化復合增長率的40.25%。
值得注意的是，至2021年，明陽電氣的陸上風電營收已經出現了40.09%的降幅，海上風電增長率亦由2020年的292.28%驟降至80.36%。陸上風電的高峰期已經過去，海上風電雖然仍在高速增長，但需要注意根據上述政策，2021年為海上風電最后的“搶裝年”。
“搶裝潮”帶了的業績激增具有短期性，那么，公司能否維持高速增長的可持續性？
對于上述問題，明陽電氣在問詢回復中表示，“自2022年開始，預計風電行業投資節奏短期內將有所放緩，國內風電新增裝機規模短時間內可能出現下降。依靠補貼政策單一因素而導致的高速增長不具備可持續性。”
顯然，依靠“搶裝潮”維持高增長并不現實，好在公司仍然受益于整個行業大潮。
國家政策目標在于引導新能源投資、推動風電產業健康可持續發展，通過公平競爭和優勝劣汰推動產業升級。
明陽電氣同樣在問詢回復中表示，“從中長期看，搶裝潮行情結束后，風電行業成長對政策的依賴性將逐漸減弱，倒逼供應鏈加快技術進步和加速降本，度電成本的快速下降亦將打開風電長期的市場需求空間，風電行業將形成內生良性循環。”
簡單來說，“搶裝潮”過后，依賴政策的業績高增長難以為繼，但公司依然能夠持續受益于整個行業的未來市場。
陷“資金流”困局忙于借錢、籌資 近45%募資額擬用于還貸、補流
從業績表現上看，明陽電氣展現了十足的沖勁，但在企業現金流方面，公司似乎顯得力不從心。
截至2021年底，公司賬面貨幣資金為2.81億元，短期借款為2.18億元，一年內到期的非流動負債3674.86萬元，即公司的貨幣資金僅能堪堪覆蓋一年內的短期債務，其償債壓力由此可見一斑。
此外，在2019年、2020年，明陽電氣還先后向關聯方進行多筆資金拆借，累計拆入金額2.42億元。
對于明陽電氣而言，上述資金拆借似乎并不能有效解決其所處的資金困境。在報告期內，明陽電氣的關聯方還為其進行過49筆擔保，主債權尚未履行完畢的最高擔保余額仍然合計55.98億元。
實際上，2019-2021年雖然是“搶裝潮”帶給明陽電氣業績騰飛的三年，同時也是明陽電氣疲于掙脫資金困局的三年。
為了能夠維持生產節奏，明陽電氣曾大量舉債。2019-2021年期間，公司資產負債率分別為78.87%、69.05%、73.37%，水平高于同行上市公司。以至于在此次上市的籌集資金計劃中，明陽電氣坦言擬將11.88億元募資額中的5.38億元募資擬用作償還銀行貸款及補充流動資金，約占募資總額的45.29％。
“明陽系”兩企業關聯復雜 客戶、供應商高度重合惹關注
明陽電氣與明陽智能同樣來自張傳衛的“明陽系”。
張傳衛通過中山明陽、智創投資合計控制58.7%股份的表決權，成為公司實控人。其實，從資本市場看來，明陽電氣似乎更具有濃重的“明陽氣”。
事實上，兩家企業之間的聯系也頗為復雜。明陽電氣與明陽智能在客戶、供應商的構成方面存在顯著的重合。2019-2021年期間，明陽電氣與明陽智能體系公司重合客戶數量分別為14、19家和7家，主要包括大唐集團、國家電投、華潤集團、中國電建(601669)及中廣核等下屬公司；同期，明陽電氣與明陽智能重合供應商數量分別為20家、27家、25家。
此外，在公司經營上，明陽電氣的業績高增長同樣依賴于明陽智能。
報告期內，明陽電氣向明陽智能體系公司銷售金額為1.40億元、3.26億元和5.18億元，占公司各期營業收入比例為13.57%、19.59%和25.53%，占比呈上升趨勢。
值得一提的是，與營收一同增長的還有應收賬款。財務數據顯示，2020-2021年，明陽電氣的應收賬款余額分別為7.35億元和 9.09億元，占同期營業收入的比例分別為 44.15%和44.79%，其中，明陽智能正是應收賬款最多的公司。
此外，截至報告期末，明陽電氣員工中來自于關聯方的員工數量為27人。其中，10人來自于明陽智能及下屬公司，從安全專員、客戶代表到總裁助理兼人力資源總監、融資副總監、財務副總監等多個職位均有覆蓋。
從員工、客戶、供應商到業績表現，明陽電氣與明陽智能的聯系千絲萬縷，公司的獨立性由此成了市場關注的要點。
在回復監管問詢中，明陽電氣表示，“從行業端看，明陽電氣和明陽智能具有明顯的上下游關系，這也造成了明陽電氣對明陽智能及其關聯方交易頻繁。”
此外，明陽電氣還強調自己與明陽智能均獨立開拓業務，建立了各自獨立的采購、銷售渠道，明陽智能也不存在為介紹客戶、業務開拓中指定客戶購買產品、共享業務資源和業務渠道的情形。
