2022年3月3日，博濟醫藥(300404)最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了77分。

受益于CRO板塊高成長性的強勁拉動，博濟醫藥指數逐步抬升，股價卻在大漲大跌的交錯運動中與指數分道揚鑣，背后的推力顯然與監管變動、財務分化密不可分。

圖：博濟醫藥和訊SGI指數綜合評分，數據來自各季度財報

回顧公司發展歷程，博濟醫藥成立于2002年9月29日，在2015年4月24日登陸深圳證券交易所創業板板塊，是一家為國內外醫藥企業提供藥品、醫療器械、保健品研發與生產全流程“一站式”外包服務的高新技術企業。

一、行業紅利：凈利潤飆漲一倍有余

1月24日晚間，博濟醫藥發布了2021年業績預告，預計報告期內該公司實現凈利潤3700萬-4800萬元，同比增長了117.79%-182.54%;同期扣非后凈利潤為2300萬-3400萬元，同比增長了133.37%-244.99%。我們圍繞以上數據從博濟醫藥收入結構的解剖入手，探究公司業績高漲的驅動因素和增長前景。

從收入結構來看，博濟醫藥有52.61%的收入來自臨床研究服務，21.21%的收入來自臨床前研究服務，10.14%的收入來自技術成果轉化服務，14.77%的收入來自其他咨詢服務，1.27%的收入來自其他業務收入。

在收入構成上，臨床業務對收入貢獻較大，已逐步成為博濟醫藥最核心、最具競爭力的業務，博濟醫藥從臨床業務起家，經過多年積累，在臨床業務方面已經具有豐富的服務經驗，服務內容涵蓋臨床研究各個環節，服務項目幾乎包括所有的藥物治療領域。

從業績驅動來看，博濟醫藥在公告中表示，2021年度公司在研項目穩步推進，公司主營業務收入較上年同期有所增長，致2021年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期有所增長。2021年度該公司預計非經常性損益對歸屬于上市公司股東的凈利潤影響約為1000萬元-1600萬元。

從行業周期來看，近年來，全球臨床CRO市場規模保持逐年增長趨勢，從2016年的32.4億美元增長至2019年的40.6億美元，年均復合增長率達7.81%，預計2022年將達53.6億美元。成本優勢推動下，海外CRO產能持續向我國轉移，同時國內創新藥崛起進一步為CRO行業帶來增量空間，預計CRO板塊業績有望保持高速增長且確定性較高。

在醫保控費，帶量采購常態化的大背景下，我國創新藥行業發展迅猛，臨床市場規模快速提升，2020年國內CRO市場規模83億美元，其中臨床CRO市場規模60億美元，臨床前CRO市場規模23億美元，預期未來3年復合增速27.49%，遠遠高于全球市場增速。博濟醫藥在消化、腫瘤、肝病等領域具備臨床資源優勢，受益行業增長的帶動賦予了較強的成長屬性。

二、突圍之路：從仿制藥到創新藥

行業監管政策頻頻落地，對業態邏輯和行業格局牽扯巨大。關于國家公開征求抗腫瘤創新藥研發指導意見，整體上對創新藥及醫藥研發、生產外包企業頭部標的是重大利好。

由于擁有豐富臨床試驗設計經驗及充足臨床資源，頭部公司憑借技術平臺與申報經驗優勢，博濟醫藥有望在此條件下，增加訂單數量。此外，集采對博濟醫藥未來發展的利弊影響究竟會如何演繹？

博濟醫藥此前回應，集采的推行可以促使仿制藥制藥企業從依賴仿制藥品銷售的企業轉型為依賴創新藥品銷售的企業。這也說明創新藥研發未來更有價值，新藥研發的政策環境會越來越好。公司近年來加大力度引入創新藥方面的人才，已從仿制藥研發服務為主轉變為以創新藥研發服務為主的CRO公司。

博濟醫藥的自主研發力度也在逐步提升，2021年前三季度該公司的研發投入為2112萬元，同比增長了19.9%。2018年、2019年和2020年，該公司研發投入金額分別為1348萬元、1828萬元和2644萬元，同期研發投入占營業收入的比例為7.84%、8.16%和10.15%。

值得一提的是，當前國家大力發展中醫藥，中藥研發服務一直是博濟醫藥的特色和優勢領域，公司可以提供中藥臨床前研究、臨床研究、注冊及生產相關的服務，公司目前擁有的中藥類專利十余項，有多個中藥項目在服務中，公司中藥研究在關鍵的技術方面保持領先。

三、財務硬傷：分化與衰弱并行

博濟醫藥財務上的瑕疵令營收規模的增長遜色不少，從核心財務指標方面來看，博濟醫藥毛利率長期以來走勢穩定，圍繞40%的均線波動，然而加權凈資產收益率卻近乎匍匐在地，差強人意，近五年來博濟醫藥的扣非后加權平均凈資產收益率分別為6.66%、-1.13%、-6.32%、0.95%、0.44%，盡管有行業高景氣加持，去年三季度凈資產收益率也不到6%。

從杜邦分析的角度來審視，一定程度上表明深科達在運營能力、盈利能力、資本結構等維度上仍有較大的改善空間，另外，財務結構K型分化的趨勢顯著，凈利潤飆升的同時凈資產收益率卻維持低位、難有起色，財務穩健度和運營效率尚待提高。

此外，業績“大變臉”也讓博濟藥業成為眾矢之的，從2018年至2020年，博濟醫藥的扣非后凈利潤分別為0.04億元、0.02億元和0.1億元，同期增速分別為114.74%、-52.94%和436.39%，數據波動率之大，令投資人士愛恨交加，這體現為股價的大起大落。

過去，CRO受益于新藥研發的熱度，景氣度和確定性較高，估值高企，股價漲勢強勁。如今，隨著新藥研發難度加大，研發成本變高，獲批可能性變小，部分創新能力較差藥企的研發投入與意愿變小。這意味著CRO企業能接到的訂單規模將收縮，營收及利潤都將面臨壓力。

凡事往往危中有機，帶量采購常態化雖然持續加速行業分化，但是也倒逼博濟醫藥等業內企業向創新轉型，創新藥行業可能進入新一輪洗牌，缺乏價值性的“偽創新”藥企將失去話語權。這對博濟醫藥而言，既是市場擴張、技術升級的機遇，也是行業格局巨變下的挑戰。