去年首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs（以下簡稱“公募REITs”）上市以來，受到投資者的熱烈追捧，備受市場矚目的公募REITs以“超級速度”推進(jìn)著，今年以來，公募REITs多只產(chǎn)品漲幅超過15%。而被投資者青睞原因的，是公募REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值相對穩(wěn)定且具有持續(xù)運營分紅收益。剖析公募REITs基金，其火爆的背后究竟是什么？
2022年公募REITs表現(xiàn)優(yōu)異
2021年6月21日，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金在滬深交易所發(fā)行上市，標(biāo)志著我國正式啟動公募REITs。目前已上市的公募REITs產(chǎn)品達(dá)到11只，這類產(chǎn)品從上報到發(fā)行、上市持續(xù)收到了市場和資金的關(guān)注，今年以來更是一度漲勢如虹。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截止至3月4日，已經(jīng)上市的11只公募REITs產(chǎn)品今年以來平均漲幅為9.45%，而相比于滬深300指數(shù)年內(nèi)8.99%的跌幅，REITs產(chǎn)品成為市場一道靚麗的風(fēng)景線。
具體來看紅土鹽田港(000088)REIT漲幅排名第一，達(dá)19.90%；富國首創(chuàng)水務(wù)REIT、博時蛇口產(chǎn)園REIT漲幅均超15%。而從REITs成立以來的漲幅數(shù)據(jù)看也十分驚人。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月4日，這類產(chǎn)品成立以來平均漲幅達(dá)28.10%，其中富國首創(chuàng)水務(wù)REIT漲幅最高，達(dá)66.02%。
不過，近期公募REITs也出現(xiàn)了一些回調(diào)，二級市場上市的11只公募REITs產(chǎn)品表現(xiàn)一般，有數(shù)個交易日出現(xiàn)不同程度的下跌。
公募REITs短期“炒作”的火爆背后
REITs全稱是房地產(chǎn)投資信托基金。不過公募REITs投向的不是股票、債券，而是不動產(chǎn)，并且是經(jīng)過特殊處理（即資產(chǎn)證券化，ABS）。其產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是基建，包括公用環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流四大類主流資產(chǎn)。
從“不為人熟知”到“全民熱潮”，在當(dāng)下火熱的公募REITs市場，其目前的短期“炒作”行為、公募REITs產(chǎn)品出現(xiàn)高溢價的原因，是各方關(guān)注的焦點。
從目前整體來看，公募REITs處于“新生兒”的階段，總體的規(guī)模較小。在市場“錢多貨少”和流通盤較小的狀態(tài)下，極易出現(xiàn)少量資金“炒作”造成二級市場價格出現(xiàn)大幅波動的情況。
上海國家會計學(xué)院周贇博士指出，REITs二級市場開年以來行情火爆的背景是1月份A股走勢相對偏弱，市場避險情緒增強，市場預(yù)期央行會繼續(xù)降息或降準(zhǔn)，支撐了REITs的估值上升，此外資管新規(guī)實施后，投資者對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的需求也在持續(xù)增加。
作者也了解到，公募REITs的超預(yù)期表現(xiàn)和不斷利好的監(jiān)管政策也有密切的關(guān)系。2022年開年不久，財政部及稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策公告，多則利好REITs項目稅收政策相應(yīng)出臺。同時，國家近幾年來重視基礎(chǔ)建設(shè)投資，相關(guān)政策不斷出臺，也間接影響到REITs基金的火熱。
華安基金表示，今年以來，REITs走勢與10年期國債收益率的走勢呈現(xiàn)了一定的負(fù)相關(guān)性，國債收益率持續(xù)下行與REITs較高的現(xiàn)金分派率為二級市場價格的前期上漲提供了基本邏輯。
市場人士指出，需要明確的是，公募REITs的二級市場價格相對于發(fā)行價格的漲幅不能直接等同于公募REITs本身的收益。二級市場價格的形成受到宏觀經(jīng)濟、市場利率、項目運營情況、市場情緒、流通盤容量等多種因素的影響。長期來看，公募REITs的二級市場價格應(yīng)該還是圍繞其底層資產(chǎn)的內(nèi)在價值波動。
滬上一位REITs基金經(jīng)理表示，公募REITs開年表現(xiàn)跑贏大盤很大原因是因為流動性溢價，REIs將不可流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)成小份額可交易的基金份額，流動性需溢價支持；再者是由于物業(yè)資產(chǎn)價格、租金價格、收費收益和運營效率的提高，均會給資本本身帶來提升。
申萬宏源(000166)在研報中指出，目前上市公募基建REITs有一部分份額是由管理人自購，且對外募集的份額一部分是由戰(zhàn)略配置的投資者持有，具有一定的鎖定期，導(dǎo)致直接上市流通的份額較少，流動性偏弱，對于想在二級市場參與的投資者而言，公募基建REITs的供給不足，一定程度上推升了REITs的價格。與此同時，目前上市11只REITs日均成交額均低于0.5億元，日換手率大都在1%-2%，流動性較弱，價格容易受到買入需求的影響。
公募REITs在近期波動性行情中“一枝獨秀”，投資者趨之若鶩，但深究其實質(zhì)，公募REITs并非穩(wěn)賺不賠，也表現(xiàn)在底層資產(chǎn)的盈利情況上。
作者仔細(xì)閱讀其招募說明書發(fā)現(xiàn)，首批及二批公募REITs資產(chǎn)都十分優(yōu)秀，能提供穩(wěn)定客觀的現(xiàn)金流，在一定程度上很“香”。但根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報稿子的通知》中明確酒店、商場、寫字樓、公寓和住宅等房地產(chǎn)項目并不屬于試點范圍，換句話來說，為美國投資者帶來高收益、在REITs中高占比的房地產(chǎn)投資標(biāo)的不在發(fā)售范圍內(nèi)，那么對于后期收益將會有一定的影響。此外，由于前期推出都為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長期來看，后期推出的REITs產(chǎn)品在某種程度上會受到影響，其投資風(fēng)險也會提高。
再者，REITs基金還存在盈利預(yù)期差，以產(chǎn)業(yè)園類REITs為例，其收入來源主要是租金收入、物業(yè)收入和停車費收入，若遇到經(jīng)濟不景氣，續(xù)租率下降，那么盈利預(yù)期也會隨之受到影響；若以高速公路類的REITs為例，其收入理論上較為穩(wěn)定，但遇到類似疫情和高鐵的分流，高速公路的盈利也會有一定的波動。
一位REITs研究部的投研人員提及這方面時，他向作者表示，目前國內(nèi)公募REITs在短期或中期內(nèi)不會受到這樣的影響，原因是國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)不少，這些體量會把這個盤子撐得相對大。其次國外收益較高的，如長租公寓，商業(yè)化是毫無疑問的，但在國內(nèi)而言，結(jié)果也許并不相同。從目前運行的情況來看，也隨著往后基礎(chǔ)設(shè)施的推出和打開，不利影響會比較小。而目前監(jiān)管也意識到目前國內(nèi)REITs速度有些不達(dá)預(yù)期，也在加快推進(jìn)該進(jìn)程。
關(guān)于近期公募REITs在二級市場上的出現(xiàn)一定程度的下跌，滬上一位研究員向作者直言其原因有三個方面，首先是交易行為層面，前期過快過高的漲幅，本身會加大部分投資人的獲利賣出動力，從而帶動交易價格出現(xiàn)一定程度的調(diào)整。
其次是信息傳導(dǎo)層面，近期多個公募Reits基金管理人針對過快過高的二級市場交易價格漲幅，相繼發(fā)布了風(fēng)險提示公告，甚至采取了臨時停牌措施。相關(guān)風(fēng)險提示公告向投資人再次說明了Reits產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，對冷卻過熱的炒作情緒起到了明顯的作用。
另外是市場宏觀層面，近期國內(nèi)外權(quán)益市場相對疲軟，需求預(yù)期的減弱也導(dǎo)致市場對Reits產(chǎn)品底層資產(chǎn)的經(jīng)營績效的擔(dān)憂，從而產(chǎn)生避險情緒。
華安基金REITs投研部表示，近期全球資本市場受到地緣政治等不確定因素的影響較大，REITs也不例外。在多個REITs發(fā)布了交易價格波動風(fēng)險提示公告后，市場投資者尤其是散戶應(yīng)該也是較充分地意識到了市場波動風(fēng)險。目前REITs市場中機構(gòu)投資者仍是主流，其能對REITs內(nèi)在價值做出較理性的評估，相信能在市場中發(fā)揮穩(wěn)定器的作用。
新華基金REITs投資部建議，需加強投資者教育，對于部分漲幅過高的產(chǎn)品要繼續(xù)通過風(fēng)險提示等方式提醒投資者防范風(fēng)險，其次是要加快后續(xù)產(chǎn)品的審核發(fā)行效率華南一投研部研究員認(rèn)為，為了減少公募REITs市場的短期 “炒作”的現(xiàn)象，可增加公募REITs產(chǎn)品的供應(yīng)，增大市場規(guī)模，豐富可投資標(biāo)的，讓市場恢復(fù)理性。
公募REITs的出表與并表
除此之外，公募REITs產(chǎn)品的出表與并表問題也受到廣泛關(guān)注。從已發(fā)行11單公募REITs項目的情況來看，產(chǎn)權(quán)類項目的自持比例介于20%-40%之間，且均實現(xiàn)出表，而特許經(jīng)營權(quán)類項目由于行業(yè)主管部門要求，謹(jǐn)慎起見以并表為主（首鋼生物質(zhì)原計劃也是要求并表），自持比例介于30%-58.95%。但從第二批發(fā)行情況來看，越秀高速已經(jīng)實現(xiàn)不并表發(fā)行。
上述華安基金REITs投研部表示，從會計角度，這主要體現(xiàn)了原始權(quán)益人持有的公募REITs份額比例。出表和并表主要還是原始權(quán)益人整體經(jīng)營安排上的考量，無論哪種形式，都不改變公募REITs的整體運作框架。
滬上一家公募基金投研人員表示，關(guān)于REITs的出表與并表，不能單純從會計上看。“出表和并表，尤其是涉及民生領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，如果出表，也許會導(dǎo)致其財政收入或資產(chǎn)離開這個體系。”他坦言，如果像一些本身存在國資委對其有指標(biāo)的發(fā)電企業(yè)等，出表對于它來說，可能和降負(fù)債、降杠桿是有矛盾在的，這兩者之間需要一個政策上的平衡。“那么對于出表來講，其實現(xiàn)在很多國有企業(yè)的原始權(quán)益人還是比較擔(dān)心一點，就是出表后是不是會失去其對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制，包括對收益的控制和運營的控制。但現(xiàn)階段在一定程度上也已解決了，一方面，在基金層面會通過投資基金份額來實現(xiàn)收益的一個回流，監(jiān)管會有一定的強制比例的要求，另一方面，底層也會委托運營管理機構(gòu)，所以說對于出表本身是不是會導(dǎo)致其控制或者說對控制運營權(quán)益喪失。”
滬上另一家大型公募基金投研人員表示，REITs基金的出表和并表是原始權(quán)益人向REITs基金轉(zhuǎn)讓標(biāo)的項目股權(quán)后，原始權(quán)益人自身的財務(wù)報表對REITs基金的會計處理方式。出表或并表需要根據(jù)會計準(zhǔn)則，綜合考慮包括原始權(quán)益人持有REITs基金的份額比例、REITs基金的治理結(jié)構(gòu)等多種因素來判斷原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓REITs基金底層項目股權(quán)前后的風(fēng)險報酬轉(zhuǎn)移情況和控制情況。從國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的REITs基金來看，經(jīng)營權(quán)類項目并表的情況較多，產(chǎn)權(quán)類項目反之。對于投資人而言，更應(yīng)該關(guān)注REITs基金底層資產(chǎn)的具體情況，包括運營模式，經(jīng)營績效，外部運營機構(gòu)和管理人的運營能力等因素。
公募REITs的后續(xù)發(fā)展
我國的公募REITs雖仍處于初始發(fā)展階段，但目前來看也在迅速成長。
政策上看，近期圍繞公募REITs的各項利好也在加速落地。
1月28日，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布了基金通業(yè)務(wù)指引，為有需求的場外公募REITs投資者提供補充退出渠道。
2022年2月9日，國家發(fā)改委等四部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見》中，提出在不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券募集資金用于項目建設(shè)，鼓勵具備條件的項目穩(wěn)妥開展基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。
同時，國家發(fā)改委、國家能源局近日印發(fā)《關(guān)于完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體制機制和政策措施的意見》提出，推動清潔低碳能源相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項目開展市場化投融資，研究將清潔低碳能源項目納入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點范圍。此外，2月7日，為服務(wù)企業(yè)申報基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，北京市發(fā)展改革委編制了《基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點政策及申報輔導(dǎo)手冊》。
在政策暖風(fēng)的催動下，新一批公募REITs也在加快“落地”，目前行業(yè)內(nèi)也在積極布局新項目。各機構(gòu)對公募REITs仍持積極態(tài)度，表示其上漲邏輯仍在。
華安基金表示，REITs是一種較好的抗通脹資產(chǎn)，在全球低利率的環(huán)境下，運營良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)的長期配置邏輯應(yīng)該始終存在。
市場人士表示，我國公募REITs市場蓄力已久，未來將是一條萬億級別的賽道，作為市場參與者，將會對我國公募REITs市場健康蓬勃發(fā)展?jié)M懷期待。
滬上一家大型公募基金REITs投研部直言，長期而言REITs產(chǎn)品的二級市場價格應(yīng)該圍繞REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的價值波動，短期可能受市場情緒和交易行為的影響發(fā)生較大的波動，長期仍然應(yīng)該遵循均值回歸的規(guī)律。
從當(dāng)前的時點看，未來有兩個可能影響REITs產(chǎn)品交易價格的時間節(jié)點。首先是未來一到兩個月即將迎來的年度報告時點，各個REITs產(chǎn)品將陸續(xù)發(fā)布年度報告和關(guān)于底層項目的評估報告，相關(guān)信息的發(fā)布將引發(fā)市場對REITs產(chǎn)品估值邏輯和運營情況的關(guān)注和討論，市場的有效性的提升將引導(dǎo)交易行為趨于理性。此外，今年6月將迎來部分戰(zhàn)略投資人鎖定份額的解禁，屆時REITs產(chǎn)品流通份額規(guī)模將顯著增加，大量機構(gòu)投資人將參與二級市場交易，也會促使二級市場價格回歸理性。
