上周四(10月28日)，藥石科技(300725,股吧)股價(jià)遭“悶殺”，早盤(pán)一開(kāi)盤(pán)就直接20CM跌停；當(dāng)日收盤(pán)價(jià)報(bào)150.56元/元。悶殺之下，股民均虧46萬(wàn)。

截止今日(11月1日)收盤(pán)，該公司股票收盤(pán)未見(jiàn)回暖，收盤(pán)價(jià)報(bào)143.60元/股，下跌5.33%。

三季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期是此次股價(jià)遭遇重挫的因素之一，遭遇機(jī)構(gòu)棄票出逃，但同時(shí)又有大基金提前補(bǔ)倉(cāng)，局面不至于太難看。

但是，在其他CXO概念股三季度不佳，卻并未被棄票，“機(jī)構(gòu)在打壓該股票”的消息隨不脛而走。

單季度業(yè)績(jī)放緩 遭3機(jī)構(gòu)拋售1.32億

27日晚間，藥石科技披露三季報(bào)顯示，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.03 億元，同比增長(zhǎng)24.47%；歸母凈利潤(rùn)4.42億元，同比增長(zhǎng)210.79%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.01億元，同比增長(zhǎng)49.19%。

其中，第三季度公司主營(yíng)收入2.82億元，同比僅增長(zhǎng)5.86%；凈利潤(rùn)錄得6113.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.16%；扣非凈利潤(rùn)5570.47萬(wàn)元，同比僅增長(zhǎng)5.72%。

同比來(lái)看，藥石科技業(yè)績(jī)是增長(zhǎng)的，只不過(guò)單季度環(huán)比之下公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩明顯。第三季度單季度凈利潤(rùn)環(huán)比下降80.37%，主要是公司大訂單在Q3的缺失顯著影響當(dāng)期收入增長(zhǎng)。

事實(shí)上，公司產(chǎn)效降低，產(chǎn)能緊張是此次業(yè)績(jī)放緩的主要原因。公司后端CDMO業(yè)務(wù)處于培育階段，30多個(gè)API項(xiàng)目仍處于臨床前及臨床早期階段，未有新產(chǎn)能投放；以及南京場(chǎng)地搬遷，浙江暉石501車間裝修進(jìn)度受到疫情及限電影響，略有延期，使得產(chǎn)能釋放節(jié)奏放緩。

此外，與同板塊CXO公司相比，藥石科技三季度業(yè)績(jī)是不及預(yù)期的。但不足以成為機(jī)構(gòu)棄票的原因。28日當(dāng)天，公司遭遇3機(jī)構(gòu)拋售1.32億元。

藥石科技作為國(guó)內(nèi)分子砌塊領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，主要為藥物研發(fā)企業(yè)提供關(guān)鍵中間體、原研藥和制劑的工藝研究，主攻臨床前CRO服務(wù)和成藥。由于不直接參與具體的創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程，像藥石科技這類公司也被稱作“賣鏟子的公司”。也因此有部分投資者表示藥石科技作為醫(yī)藥中間體公司，市盈率過(guò)高了，業(yè)績(jī)不及預(yù)期殺估值很明顯，以及股價(jià)炒太高透支了未來(lái)利好等。

雖這般說(shuō)，但是公司可以分享新藥研發(fā)成功后市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的紅利，因而也有基金不斷加倉(cāng)。葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合在今年二季度買(mǎi)入藥石科技成為其十大流通股東后，第三季度選擇繼續(xù)加倉(cāng)，增持了324.7萬(wàn)股，增幅達(dá)189.95%，成為藥石科技第5大流通股東。在中報(bào)時(shí)，葛蘭還僅持倉(cāng)170.94萬(wàn)股，位列第九大股東。此外，三季度基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金也選擇了增持藥石科技，增幅達(dá)33.07%。

如此來(lái)看，現(xiàn)階段公司股價(jià)起伏變化，在漲到一定位置，只是機(jī)構(gòu)主力獲利豐厚落袋為安而已。

和訊SGI指數(shù)顯示，藥石科技最新SGI評(píng)分獲88分，公司整體盈利能力表現(xiàn)優(yōu)秀。

公開(kāi)資料顯示，2021年上半年，藥石科技形成訂單客戶數(shù)722家，同比增長(zhǎng)5%；公斤級(jí)以上客戶105家，同比增長(zhǎng)25%；銷售額500萬(wàn)以上客戶27家，同比增長(zhǎng)42%。

但一個(gè)不可忽視的變化是，藥石科技近年來(lái)隨著產(chǎn)品銷量的不斷攀升，公司毛利率其實(shí)是呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)的。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2018年公司產(chǎn)品銷量超過(guò)2000千克，毛利率為57.82%，到2020年毛利率下滑至45.79%。

隨著新藥研發(fā)階段推進(jìn)，單一分子砌塊用量上升的同時(shí)，價(jià)格也在下降，2021年Q3綜合毛利率為49.33%，同比僅增長(zhǎng)3.43%，機(jī)構(gòu)分析指出主要系公司技術(shù)改進(jìn)及收購(gòu)暉石后關(guān)聯(lián)交易成本降低所致。那如果不考慮收購(gòu)，公司毛利率其實(shí)仍然是下滑的？

中泰證券分析認(rèn)為，藥石科技目前處于分子砌塊轉(zhuǎn)型CDMO階段產(chǎn)能受限，未來(lái)隨著公司501、502、503車間逐步投產(chǎn)、API項(xiàng)目磨合期逐步度過(guò)，產(chǎn)效有望逐步恢復(fù)，業(yè)績(jī)有望逐步恢復(fù)快速增長(zhǎng)軌道。

那么，藥石科技從分子砌塊客戶引流到原料藥的CDMO，其技術(shù)壁壘多深？

研發(fā)人員占比低，熱衷收購(gòu)虧損、經(jīng)營(yíng)異常資產(chǎn)

研發(fā)創(chuàng)新方面，顯而易見(jiàn)，藥石科技大部分時(shí)候研發(fā)投入占比始終維持在8%上，除了2019年、2021年Q1的研發(fā)投入有所提升超過(guò)10%，但公司最新的BVD創(chuàng)新指數(shù)卻明顯下滑。

公司近三年研發(fā)人員占比20%上，與藥明康德(603259,股吧)、凱萊英(002821,股吧)相比差距懸殊，截止2020年末，藥明康德研發(fā)人員占比83.08%、凱萊英47.60%。

另外，截至2021年9月30日，公司商譽(yù)達(dá)3.56億元，相較于一季度末商譽(yù)上升1148.39%，為收購(gòu)浙江暉石所致。據(jù)悉，浙江暉石主營(yíng)小分子化學(xué)藥CDMO業(yè)務(wù)，具備承接國(guó)內(nèi)外客戶API、GMP中間體業(yè)務(wù)資質(zhì)及生產(chǎn)能力。

有意思的是，每次產(chǎn)能告急時(shí)，藥石科技便會(huì)通過(guò)收購(gòu)下游公司來(lái)補(bǔ)給，且收購(gòu)的均是虧損資產(chǎn)。不管是2016年收購(gòu)山東諦愛(ài)，還是2021年4月交割的浙江暉石，收購(gòu)前均處于虧損狀態(tài)；而藥建康科則是收購(gòu)前未曾盈利且經(jīng)營(yíng)異常。不過(guò)后來(lái)看，收購(gòu)山東諦愛(ài)是成功的，浙江暉石、藥建康科能否成功還有待檢驗(yàn)。

當(dāng)被投資者問(wèn)及，浙江暉石的質(zhì)量和水平未來(lái)能否做CGT CDMO業(yè)務(wù)，藥石科技表示子公司浙江暉石CDMO業(yè)務(wù)依托公司分子砌塊核心資源及化學(xué)工藝開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)拓展，目前暫未涉及CGT相關(guān)業(yè)務(wù)。

另一個(gè)值得說(shuō)的地方是，藥石科技2017年公開(kāi)發(fā)行股票，募集資金1.83億元，其募投項(xiàng)目創(chuàng)新藥分子砌塊、工藝及試平臺(tái)項(xiàng)目在3年內(nèi)完成，截至2020年末，項(xiàng)目未完成整體竣工，其計(jì)劃于2021年預(yù)期達(dá)成進(jìn)度。

全球分子砌塊市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2024年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到681億美元，而國(guó)內(nèi)代表性的分子砌塊企業(yè)藥石科技、泰坦科技和皓元醫(yī)藥的市場(chǎng)占有率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足1%。此外，2020-2022年間，CDMO企業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期，藥石科技作為后來(lái)者能否成功轉(zhuǎn)型，不妨期待一下。

國(guó)盛證券認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，藥石科技核心競(jìng)爭(zhēng)力在于基于對(duì)研發(fā)趨勢(shì)和化學(xué)技術(shù)的理解，實(shí)現(xiàn)不同方向的變現(xiàn)（分子砌塊、CDMO、難仿藥、創(chuàng)新藥）。未來(lái)3-5年我們預(yù)計(jì)公司復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型S持在35%以上甚至更高。其中預(yù)計(jì)存量分子砌塊小批量業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)（30%左右）。進(jìn)入商業(yè)化的項(xiàng)目帶來(lái)額外增量。創(chuàng)新方面如果有篩選出一些新分子實(shí)體/先導(dǎo)化合物的話可以與其他公司合作研發(fā)。